Negli ultimi mesi un tema sta tornando a far parlare il mondo della gestione patrimoniale e degli investimenti alternativi: alcuni fondi di private debt stanno limitando o rinviando le richieste di rimborso degli investitori. In altre parole, alcuni clienti che hanno chiesto di ritirare il proprio capitale si sono trovati davanti a una risposta inattesa: per ora non è possibile prelevare tutto, oppure bisognerà attendere.
Negli ultimi mesi diversi grandi gestori internazionali hanno dovuto applicare proprio queste clausole previste nei regolamenti dei fondi. Tra i casi più citati c’è quello di Apollo Global Management, che ha limitato i riscatti nel fondo Apollo Debt Solutions, un veicolo da circa 25 miliardi di dollari. Gli investitori avevano chiesto di ritirare circa l’11% del capitale, ma il fondo ha potuto soddisfare solo il limite previsto di circa il 5% degli asset, rinviando il resto ai trimestri successivi. Una situazione simile si è verificata anche nei fondi gestiti da Ares Management, dove le richieste di uscita hanno superato di molto i limiti previsti. Anche qui il fondo ha onorato solo una parte delle richieste, applicando il tetto trimestrale di rimborso stabilito nel regolamento.
Anche BlackRock ha dovuto gestire una dinamica analoga. Il suo HPS Corporate Lending Fund, uno dei grandi fondi di private credit destinati anche alla clientela privata, ha ricevuto richieste di rimborso superiori al 9% delle quote, ma ha potuto soddisfarne circa il 5%, rinviando il resto ai periodi successivi. Restrizioni simili sono state applicate anche da Morgan Stanley, nel North Haven Private Income Fund, e da Cliffwater, uno dei più grandi fondi di private credit destinati agli investitori wealth. In alcuni casi, come in alcuni veicoli gestiti da Blue Owl Capital, i riscatti sono stati temporaneamente sospesi per gestire la pressione sulla liquidità.
Per capire cosa sta succedendo bisogna però partire da una domanda fondamentale: che cosa sono davvero questi strumenti? Il private debt, o credito privato, è una forma di finanziamento alle imprese che avviene al di fuori del sistema bancario tradizionale. Invece di ottenere un prestito da una banca o di emettere obbligazioni sul mercato, un’azienda può ricevere finanziamenti direttamente da un fondo di investimento. Questi fondi raccolgono capitali da investitori istituzionali, family office o clienti facoltosi e li utilizzano per concedere prestiti a imprese non quotate, spesso di medie dimensioni.
Per gli investitori l’attrattiva è evidente. I tassi applicati a questi prestiti sono generalmente più elevati rispetto alle obbligazioni tradizionali, e questo si traduce in rendimenti potenzialmente più interessanti. Negli ultimi dieci anni, in un contesto di tassi bassi e ricerca disperata di rendimento, il settore del private credit è cresciuto enormemente, diventando uno dei segmenti più dinamici della finanza globale.
Il punto però è che questi investimenti hanno una caratteristica fondamentale: sono illiquidi.
Un prestito concesso a un’azienda privata non è un titolo che può essere venduto con un clic sul mercato, come un’azione o un BTP. Spesso ha una durata di diversi anni e rimane nel portafoglio del fondo fino alla scadenza o fino al rifinanziamento dell’azienda. Questo significa che il capitale investito è, per sua natura, poco liquido.
Negli ultimi anni molti gestori hanno cercato di rendere questo tipo di investimento più accessibile anche a investitori non istituzionali. Sono stati quindi creati fondi che promettono una certa possibilità di uscita periodica, ad esempio trimestrale. L’investitore può chiedere il rimborso delle quote, ma entro limiti prestabiliti. Se le richieste di uscita superano una certa soglia, il fondo può rimborsare solo una parte delle domande e rinviare il resto. È esattamente ciò che sta accadendo in alcune situazioni recenti.
Per molti investitori è stata una sorpresa. Non perché i fondi stiano necessariamente attraversando una crisi o perché gli investimenti siano improvvisamente diventati privi di valore, ma perché si è manifestato un aspetto strutturale di questi strumenti: la liquidità non è immediata. Quando un fondo investe in prestiti privati non può semplicemente vendere tutto in pochi giorni per fare cassa. Per farlo dovrebbe trovare un compratore disposto a rilevare quei prestiti, e spesso questo significherebbe accettare forti sconti sul valore. Per evitare di penalizzare tutti gli investitori, i gestori preferiscono limitare i riscatti e gestire le uscite nel tempo.
Questo meccanismo è perfettamente coerente con la natura di questi investimenti, ma diventa problematico quando l’aspettativa dell’investitore è diversa. Negli anni di crescita molti di questi prodotti sono stati percepiti come strumenti capaci di offrire rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni tradizionali, senza apparente volatilità e con una certa flessibilità di uscita. Finché i mercati sono tranquilli, questa promessa sembra funzionare. Quando però aumentano le richieste di rimborso, emerge la vera natura dell’investimento.
A rendere il contesto più delicato oggi contribuiscono diversi fattori. Dopo anni di forte espansione, il mercato del private credit ha raggiunto dimensioni molto grandi e ha attirato capitali sempre più ampi, anche da parte di investitori non professionali. Allo stesso tempo il contesto macroeconomico è diventato più complesso. I tassi di interesse più alti aumentano il costo del debito per le imprese finanziate, e questo porta il mercato a osservare con maggiore attenzione la qualità dei prestiti concessi.
C’è poi un aspetto legato alla trasparenza. Nei mercati quotati il prezzo degli strumenti si aggiorna continuamente. Nei mercati privati, invece, le valutazioni vengono riviste periodicamente attraverso modelli e stime. Questo può dare l’impressione di una stabilità maggiore, ma nei momenti di tensione gli investitori iniziano a chiedersi se quei valori riflettano davvero le condizioni del mercato.
Il risultato è che alcuni investitori preferiscono ridurre l’esposizione e chiedono di uscire. Se però le richieste arrivano contemporaneamente da molti sottoscrittori, il fondo non può soddisfarle tutte immediatamente. Per l’investitore le conseguenze possono essere soprattutto di natura temporale: il capitale non è perso, ma può non essere disponibile nel momento in cui si desidera. È una differenza importante rispetto agli strumenti quotati, dove la liquidità è normalmente immediata.
Questo tipo di situazioni ha anche un effetto psicologico sul mercato. Quando emergono casi di riscatti limitati, la fiducia può diminuire e altri investitori potrebbero essere tentati di chiedere a loro volta il rimborso, creando un circolo che aumenta la pressione sulla liquidità dei fondi.
Tutto questo significa che il mercato del private debt è una bolla pronta a esplodere? Probabilmente la realtà è più sfumata. Il settore è cresciuto molto velocemente e in alcuni segmenti la competizione tra gestori ha portato a concedere prestiti con condizioni più aggressive rispetto al passato. Allo stesso tempo esistono anche molte operazioni solide, prestiti senior ben strutturati e gestori con grande esperienza nella gestione del rischio di credito.
Più che una bolla uniforme, il momento attuale sembra rappresentare una sorta di primo vero stress test per un mercato che negli ultimi anni si è espanso rapidamente. Le tensioni che stanno emergendo non indicano necessariamente un collasso imminente, ma stanno ricordando agli investitori una verità molto semplice della finanza: rendimenti più elevati raramente convivono con liquidità immediata. Quando si investe in prestiti privati si accetta implicitamente un orizzonte temporale più lungo e una minore flessibilità nel rientrare del capitale. Finché tutto procede senza scosse, questo compromesso può sembrare quasi invisibile. Nei momenti di tensione, invece, torna improvvisamente molto evidente, ed è proprio in queste fasi che gli investitori scoprono se l’investimento che hanno scelto era davvero coerente con il loro orizzonte temporale e con le loro aspettative.
