“You can’t predict. You can prepare” (“Non puoi prevedere. Puoi prepararti”) – Howard Marks
Due persone hanno entrambe 500.000 euro investiti, lo stesso orizzonte temporale e, nell’arco di dieci anni, ottengono esattamente gli stessi rendimenti. Alla fine, però, una può ritrovarsi con un patrimonio più che doppio rispetto all’altra.
La differenza dipende dall’ordine con cui quei rendimenti si presentano.
In finanza questo fenomeno viene chiamato sequence of returns risk, il rischio della sequenza dei rendimenti. È un concetto particolarmente importante quando il patrimonio smette di essere soltanto qualcosa da accumulare e comincia a essere utilizzato.
Immaginiamo due investitori che partano entrambi da 500.000 euro.
Il primo incontra questa sequenza:
+20%, +15%, +12%, +8%, +6%, +4%, +2%, 0%, -10%, -20%.
Il secondo incontra gli stessi rendimenti, ma in ordine inverso:
-20%, -10%, 0%, +2%, +4%, +6%, +8%, +12%, +15%, +20%.
Se nessuno dei due prelevasse denaro, dopo dieci anni arriverebbero entrambi a circa 676.000 euro. In assenza di versamenti o prelievi, infatti, il capitale attraversa semplicemente una successione di rendimenti e il loro ordine non modifica il risultato finale.
La situazione cambia quando introduciamo un flusso di denaro.
Supponiamo che entrambi inizino a prelevare 30.000 euro all’anno. Dopo dieci anni, con le sequenze indicate sopra, il primo avrebbe ancora circa 420.000 euro, mentre il secondo poco più di 200.000 euro.
Stesso capitale iniziale, stessi rendimenti e stessi prelievi. Cambia il percorso.
Se un portafoglio da 500.000 euro perde il 20%, il capitale scende a 400.000 euro. Se nello stesso momento dobbiamo prelevare 30.000 euro, l’anno successivo ripartiremo da 370.000 euro.
Quando arriverà una fase positiva, sarà quindi una somma più piccola a beneficiarne.
Se invece il +20% fosse arrivato all’inizio, i 500.000 euro sarebbero diventati 600.000. Dopo lo stesso prelievo di 30.000 euro ne rimarrebbero 570.000 da investire nell’anno successivo.
Il punto centrale del sequence of returns risk è proprio questo: una perdita accompagnata da un prelievo riduce la base di capitale che potrà partecipare al recupero successivo. Il problema, quindi, non dipende soltanto dall’entità della perdita, ma anche dal momento in cui si verifica rispetto alle nostre necessità.
Da qui nasce quella che in finanza viene definita path dependency: il risultato finale dipende dal percorso seguito dal patrimonio. Il rendimento medio continua ad avere importanza, ma da solo non descrive più completamente ciò che accade.
Durante la fase di accumulo, una forte discesa nei primi anni può essere assorbita più facilmente da chi continua a investire. I nuovi versamenti vengono effettuati a prezzi inferiori e resta molto tempo perché il patrimonio possa beneficiare di un eventuale recupero.
Con i prelievi il meccanismo cambia. Se dobbiamo vendere attività durante una fase negativa dei mercati, una quota maggiore del patrimonio viene utilizzata per ottenere la stessa quantità di denaro necessaria a finanziare le nostre spese.
Per questo due persone che, dopo vent’anni, hanno attraversato mercati con lo stesso rendimento medio possono arrivare a risultati patrimoniali molto diversi. Una può aver incontrato le crisi mentre continuava ad accumulare; l’altra quando aveva già iniziato a utilizzare il capitale.
Il mercato è lo stesso, ma il momento della vita in cui viene attraversato cambia le conseguenze.
Questo rischio assume particolare rilievo negli anni in cui ci si avvicina al passaggio dall’accumulo all’utilizzo del patrimonio.
Il sequence of returns risk viene associato soprattutto alla pensione, ma il concetto è più ampio.
Riguarda chiunque abbia costruito un patrimonio dal quale prevede di ricavare flussi significativi: un imprenditore che vende l’azienda e decide di vivere in parte del capitale accumulato, un professionista che riduce progressivamente l’attività, una famiglia che deve finanziare per diversi anni gli studi dei figli o chi decide di anticipare l’uscita dal lavoro.
In tutti questi casi una parte del patrimonio deve essere disponibile in determinate date, indipendentemente dall’andamento dei mercati.
Anche il significato del rischio cambia in funzione di questa esigenza. Una discesa del 25% su un investimento con un orizzonte di quindici anni può essere soprattutto volatilità. Se però tra sei mesi dobbiamo vendere una parte di quello stesso investimento per sostenere una spesa non rinviabile, la situazione è diversa.
Il rischio dipende quindi anche da quando avremo bisogno del denaro.
Nessuno può decidere in quale ordine arriveranno i rendimenti dei mercati. Possiamo però decidere quanto dipendere da quei rendimenti nei momenti in cui dovremo utilizzare il patrimonio.
Una pianificazione può prevedere una quota di liquidità destinata alle esigenze più vicine, strumenti con scadenze coerenti con alcune spese future, fonti di reddito differenti e una componente di investimenti orientata alla crescita nel lungo periodo.
Anche la flessibilità dei prelievi può incidere. Chi durante una fase negativa può temporaneamente ridurre alcune spese discrezionali si trova in una situazione diversa da chi deve prelevare ogni anno la stessa cifra, qualunque cosa accada sui mercati.
Non esiste una quantità di liquidità o una composizione del portafoglio valida per tutti. Dipende dalle spese previste, dalle entrate disponibili, dall’orizzonte temporale e dalla parte di patrimonio che può realmente rimanere investita.
Una buona pianificazione dovrebbe quindi ridurre il rischio che una fase negativa dei mercati ci costringa a vendere attività destinate al lungo periodo soltanto perché, nel frattempo, è arrivata una spesa prevedibile.
Durante l’accumulo l’attenzione è concentrata soprattutto su quanto potrà crescere il capitale. Quando iniziamo a utilizzarlo, diventa importante anche capire in quale ordine avremo bisogno di quei soldi.
Non possiamo conoscere in anticipo la sequenza dei mercati, ma possiamo organizzare meglio quella delle nostre necessità.
È spesso da questo passaggio che una semplice somma di investimenti comincia ad assomigliare a una vera pianificazione patrimoniale.